核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民三公里是多少米，三公里是多少米(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”三公里是多少米，三公里是多少米转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(z三公里是多少米，三公里是多少米ēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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