主要内容(róng错一个题就往阴里装一支笔)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)错一个题就往阴里装一支笔。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 错一个题就往阴里装一支笔