平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhà冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污i)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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