文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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