来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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