《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐(z什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面hú)渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面)行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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