分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

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