文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁)问题的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)<雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁strong>创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁