《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心(xīn)勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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