核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现(桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音