王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　使我不得开心颜上一句是什么这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)使我不得开心颜上一句是什么重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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