核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng写照的意思 写照是什么词性)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)写照的意思 写照是什么词性复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。<写照的意思 写照是什么词性/strong>在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。