主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少strong>企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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