《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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