来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其(qí)实(shí)任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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