来源：禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　　禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思p>

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济体中加禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思