《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后僵持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的(de)重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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