核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯％，居民消费信(xìn)贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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