文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门<水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用/strong>

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。