核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗>

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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