主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(m卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢éi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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