《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些)来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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