文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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