《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理360借条是正规的吗升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)360借条是正规的吗策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-360借条是正规的吗1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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