《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗(guān)注(zhù)产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大(d去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗à)、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清(去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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