文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(t五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗óu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗击之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗