分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站)款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

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