主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，阿富汗是不是亡国了rong>3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积(阿富汗是不是亡国了jī)极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利润阿富汗是不是亡国了增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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