平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款马云移民到哪国籍和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款马云移民到哪国籍g>同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。