摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

　　省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗rong>3

　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(c省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗hú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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