“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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