文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)预期收益率计算公式 预期收益率是什么于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约(预期收益率计算公式 预期收益率是什么yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

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