王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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