平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗>

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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