分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央96的因数有哪些数，72的因数有哪些行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)96的因数有哪些数，72的因数有哪些善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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