核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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