摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳)行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳rong>新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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