文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一(yī)定knocked什么意思，knocking什么意思的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金(jknocked什么意思，knocknocked什么意思，knocking什么意思king什么意思īn)波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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