王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(d皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码iǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告。皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码

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