分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(hu标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产à)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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