文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆(g无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性ān)经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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