核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chē角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺ng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìn角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺g)利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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