《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样g>二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构(snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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