“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的(de)；融(róng)资(zī)成(chéng)本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　<妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确strong>需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìn妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确g)借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确(qū)的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季(jì)报(bào)的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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