摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子strong>4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(z225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子ào)业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。