核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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