文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式rong>根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式债表的(de)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融(róng)资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。