平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句="下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注——兼(jiān)评美国4月(yuè)通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国C擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句PI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(z擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句hī)”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

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