核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估(gū)三大(dà)可(kě)能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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