来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài发字有几画，发字有几画五行什么)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。发字有几画，发字有几画五行什么trong>而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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